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去年12月，媒體報道稱谷歌試圖以60億美元的價格收購社交性電子商務公司Groupon。到去年12月底，TechCrunch和其他幾家公司根據新一輪風險投資融資計算出Groupon的估值達到了近80億美元。2011年伊始《紐約時報》報道稱，Groupon正在和華爾街的銀行家討論首次公開招股（IPO）事宜，估值高達150億美元。2011年3月，彭博又將其首次公開招股的估值上調為250億美元。

Groupon幫助人們以15美元的價格購買價值30美元的中國菜，這樣的一個公司，其估值怎么會在感恩節和圣帕特里克節之間短短的時間里翻兩番達到250億美元？這肯定是“互聯網第二代：網絡泡沫的回歸”，對嗎？

沃頓商學院的教授和其他觀察人士認為事實未必如此。沃頓商學院金融學教授盧克·泰勒（Luke Taylor）說：“我對‘泡沫說’持懷疑態度。泡沫這一稱呼并沒有說明任何問題，我們沒有花時間去理解其真實含義。”

泰勒認為，投資者對Groupon和其他幾個社交媒體企業（如Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare）趨之若鶩，這些網站的估值很高，而且可能過于樂觀。他指出，標準普爾500指數成分股的市盈率基本都在4倍以內。而這些社交媒體公司的市盈率卻高達100倍，甚至更高。“Twitter的估值應該比標準普爾500指數的成分股企業高25倍嗎？”泰勒問道。

這個問題本身存在爭議，只有當Twitter最終上市并亮出所有底牌后方可知曉。同時，如果你認為估值是“泡沫說”的核心，那么爭論也就只能到此為止。而另一個問題應該是：少數企業估值過高是否預示著泡沫的來臨？這取決于它們是否對整個科技板塊產生了不恰當的影響。

目前來看，影響似乎很有限。

一名與東海岸風險投資機構合作密切的天使投資人表示，這些企業目前的融資額大致在300萬至400萬美元，而這些企業在一年前的融資大概在200萬至300萬美元之間。這的確有所增長，但是對于整個風險投資行業來說，這個數字并不大。而且觀察者認為這種增長在一定程度上得益于經濟復蘇，另外也因為社交媒體和移動應用正在形成自己的產業。

然而，除此之外，科技企業以及風險投資公司當前所面臨的趨勢和問題與以往并無太大不同。

風險投資

大牌風險投資公司雖然擁有大筆資金，但卻很難找到能夠吸納八位數資金并帶來豐厚回報的投資目標。這也導致風險投資公司的資金出現半永久性過剩，并由此人為地推高了一些企業的估值。但這并沒有推動風險投資公司退出所投資的企業，事實上，情況恰恰相關。但是近幾年的IPO總數反而越來越少，因特網企業的IPO更是鳳毛麟角。

與此同時，得益于云計算、社交媒體和移動應用等低成本商業模式的出現，新創企業確是遍地開花。這些剛剛成立的企業并不需要太多的錢，他們只需要維持足夠長的時間以證明其業務概念能夠被證明，然后就等著被收購。而由于市場上活躍的買家數量有限，新企業要競相引起這些買家的注意，因此這類收購交易的價格通常都很低。

這就導致風險投資公司買價較高，賣價較低，而且持有企業股權的時間往往也長于預期，回報率也比較平庸。截至2010年9月30日，劍橋美國風險投資指數的5年回報率僅為4.25%，領先于多數主要股指，但考慮到風險投資行業的龐大管理費用，其實際回報并不理想。另外，該指數的一年回報率僅為8.2%，落后于所有主要股指，甚至還不如“巴克萊資本政府和企業債券指數”。這與1999年和2000年動輒三位數的回報率相比，簡直是天壤之別。事實上，上世紀90年代的大部分時間，風險投資行業的一年回報率也都達到兩位數。

有人認為，大量企業尋求天使投資和風險投資表明科技企業出現泡沫。沃頓舊金山分院副院長、位于硅谷的律師事務所Wilson Sonsini的合伙人道格·克勒姆（Doug Collom）承認，目前很多企業比以前更容易融到資金，但是他也指出，這些企業的資本效率都很高。他說：“他們可以首先自籌資金開張營業，當他們有了一兩個客戶之后，他們就從天使投資人或風投那里融到50萬美元。6個月之后，投資人會嚴肅地詢問這些公司：“你的企業到底能不能成功？”如果不行，他們就會停止出資，然后去尋找另外40個種子投資項目。但是媒體往往不會報道那些籌到了50萬美元隨后又破產的公司。

根據道瓊斯的數據，與2009年和2010年第一季度相比，今年第一季度完成融資的風險投資公司的數量都有所減少。但是從金額上看，這些融資總額合計為70億美元，明顯高于2010年第一季度的39億美元。這些數據表明，風險投資行業正在發生強強整合，而非20世紀90年代后期出現的那種全行業加速前進的狀況。

同樣，風投在退出時的投資回報也在波動，回報最高的項目通常來自需要大量風投資金的清潔技術和生命科學行業，而非網絡2.0領域。根據普華永道和美國風險投資協會的報告，2010年最大的10筆風險投資交易中，只有1筆來自社交媒體領域，Twitter在第九輪融資中只籌到了20萬美元。其他9筆都是大型的清潔技術、金融服務和設備制造公司。

泰勒表示，Facebook和其他一些企業之所以估值飆升，是因為它們是少數幾家在大趨勢中的留存者，而不是一個新趨勢的引領者。科技行業的投資者都渴望能投資最終前景遼闊的企業，Groupon、Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare都有可能IPO，都有很好的前景，所以獲得了最大的關注，所有人都希望分一杯羹。

觀望態度

沃頓教授和其他行業觀察人士并沒有糾纏于是否存在泡沫，而是在研究支撐那些高估值的因素是什么，是炒作？需求？還是潛在的財務收益？

沃頓管理學教授大衛·許（David Hsu）表示：“當基本面不足以支撐估值時，就會出現泡沫。多數企業都沒有提交報備文件，也就無法了解他們的財務狀況，或是商業模式是否可行。”。他同時也指出：“這個時候，你應該關注進入門檻、先發優勢的價值以及聲譽的重要性等問題，并考慮這些因素是否能夠支撐超高的估值。”

許教授和其他專家認為，從某種意義上講，仍然應該對這些企業及其所屬的行業的發展持觀望態度。但是與Groupon相比，觀察家似乎更看好Facebook。因為后者擁有龐大的用戶群和多樣化的平臺，而前者不僅要應對多變的消費者，還要花費大量資金組建銷售團隊，以及無數的同類商業模式的競爭對手。

芝加哥大學布斯商學院金融學教授魯伯斯·帕斯特（Lubox Pastor）的研究顯示，當一家快速增長的企業存在很多不確定性時，價值會上升。“假設你有兩家公司：一家增速為20%；另外一家要么是10%，要么是30%。第二家公司會更值錢，這是因為30%很好，但10%也不算太糟。對于風險投資而言，虧損的上限已經限定死了，就是其所投入的資金，但上漲空間卻很大。”

克勒姆指出，社交媒體和團購網站的資本效率都很高，但是時機稍縱即逝，必須抓住當下，方法得當的話，你可以憑借很少的資金獲得高額回報。

1999年的網絡泡沫中，不確定性主要是互聯網公司能否賺錢，最終結果顯示，很多企業都賺不到錢，或者至少賺不到足夠的錢。但是這一次的情況有所不同。這一次的網絡企業都已經擁有收益來源，有的甚至已經盈利。比如，幾乎沒有人懷疑成立7年之久的Facebook的潛力。現在的不確定性在于，這家公司還能憑借其龐大的網絡社區增加多少收入來源，以及具體的收入增幅如何。

帕斯特認為：“只要存在不確定性，人們就會追漲。我們不知道它的市場是否會擴大，也不知道Facebook能否吸引地球上的每一個人。如果真的是那樣的話，那么現在投資Facebook就會非常劃算。”

除此之外，SharesPost和SecondMarket等二級市場也對這些企業的估值起到了推動作用，在上一輪互聯網泡沫期間，這種模式尚未出現。“這種類型的公司，最初只能通過有限的資金池或風險基金融資”布拉科（Bo Brustkern）如是說，他曾經是風險投資家，現在經營著一家私人公司，提供私募估值咨詢。“而現在，借助這些二級市場，資金來源越發充裕，而供需差異也不可避免地推動了股價上漲。”

創始人或風險投資公司等大股東或許不會在SharePost二級市場上出售他們的優先股（這不意味著他們不會賣股權，但是他們不會在網上出售，而是會選擇私下的方式進行）。但是對于那些股權不斷被稀釋、董事會席位也被他人搶奪的天使投資人而言，卻有可能選擇這種變現渠道。現任和前任員工也有可能出售股票。但這種情況的本質卻是：對公司基本面有一點了解的人將股票賣給了資金充裕但對公司價值一無所知的人。

布拉科表示：“如果有泡沫，那也是信息不對稱造成的。多數交易都是在缺乏信息的情況下展開的。”泰勒也同意這種看法，他說：“如果員工出售了價值1000美元的股票，你會用這么小的交易量來判斷整個公司的價值嗎？我不會。”

布拉科表示，這些二級市場使得股東可以實現一定程度的變現，也讓這些備受關注的企業創始人（如Facebook的CEO馬克·扎克伯格）得以按照自己的節奏而不是按照投資人的節奏靈活地制定退出戰略。

但是克勒姆指出，這些高管團隊并不會從二級市場的估值增長中獲得太大利益。因為高管團隊的控制權會流失。按照美國證券交易委員會（SEC）的規定，如果企業股權在二級市場的買家超過500人，企業則將被迫在條件未成熟的時候提前上市。除此之外，高管和市場對公司估值的差異過大也有可能引發很多法律和財務問題，比如股票期權的發放就可能出現問題。

這種情況還會產生進一步的風險。這些企業最終肯定希望能夠成功上市。“假如有人在二級市場以50億美元的估值購買了你們的股票。但是當你們IPO時，輔佐你們上市的投資銀行認為企業的財務狀況難以支持50億美元，他們只給了20億美元的估值，如果出現這種情況，之前的正面的宣傳炒作在這樣的關鍵時刻，可能會在頃刻間急轉直下，變得極為負面。”克勒姆說。

不過，即使其中的一兩家企業的高估值在最終上市時無法兌現，他們也不會破產倒閉。按照許教授的說法，他們屆時只需要“重新調整”估值，然后繼續發展即可。

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（來源：沃頓知識在線 編輯：崔旭燕）